申通快递(002468.CN)

申通快递(002468):快报低于预期 下调至中性;关注阿里巴巴是否行权及协同效应

时间:20-02-27 00:00    来源:中国国际金融

投资建议

我们将申通快递(002468)下调至中性评级,根据盈利预测调整下调目标价21%至21.3 元,对应于2020 年21 倍市盈率。理由如下:

推进转运中心直营化以提升时效,但短期拖累成本。公司从2018 年起陆续收购转运中心(其中2018 年收购15 个、19年收购1 个,2020 年已宣布收购两个),收购直营化之后公司可以改造设备、提升产能,从而提升全网的快递时效,对于长期发展有积极作用。但从短期而言,成本端因此面临压力:转运中心收购并表后,折旧摊销和职工薪酬大幅增长(1H19 分别同比增长246%和119%);为加强总部和省区管理,管理费用增长(2019 年前三季度同比增长29%)。

策略相对积极,单价下滑幅度较大。为了提高转运中心利用率从而摊薄成本、刺激加盟商信心,公司从2019 年年中开展相对激进的营销,导致单票收入同比下降超过双位数(3Q19为同比下降13%),虽然四季度同比降幅收窄,但由于旺季成本季节性上涨,4Q19 净利润表现低于预期(同比下降25%)。

去年同期高基数,1H20 净利润增速或承压。由于公司采取相对激进的策略同时成本端面临压力,因此单票净利润同比下降(1Q19-4Q19 分别为0.32、0.25、0.13、0.14 元/件)。往前看,受疫情影响我们预计一季度业务量增速将明显放慢:公司已公布1 月份业务量同比下降21%,虽有春节错期因素但跌幅大于行业,我们预计2-3 月受复工影响业务量增速也面临压力。基于去年高基数,我们认为1H20 净利润增速承压。

我们与市场的最大不同?阿里巴巴拥有购股权(行权价对应的市值为318 亿元),若全部行使则成为公司实际控制人,但关注双方的协同效应。

潜在催化剂:公司推动转运中心直营化、全网一盘棋整合过程中面临短期阵痛,且去年同期为高基数,导致净利润表现可能低于预期。

盈利预测与估值

由于成本超预期,我们下调2019 年盈利预测9%至14.33 亿元,下调2020 年盈利预测17%至15.53 亿元,引入2021 年盈利预测17.80亿元。目前股价对应于2020 年19.8 倍P/E。下调评级至中性,下调目标价21%至21.3 元,对应于2020 年21 倍市盈率,较当前股价有6%空间。

风险

下行风险:业务量增速低于预期,价格下滑幅度超预期。上行风险:成本控制好于预期,免通行费、减免社保政策效果高于预期。